近日，清华大学五道口欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学院副教授安砾与合作者在题为《组合驱动的处置效应》（The Portfolio Driven Disposition Effect）的论文中发现，投资者整体投资组合的盈亏对他们是否表现出处置效应有很大影响，并将机制归因于投资者头脑账户中的多重框架。该论文已被国际欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学知名期刊《欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学期刊》（Journal of Finance）接收，文章发表待刊。
论文的合作者包括：来自加利福尼亚大学圣迭戈分校的约瑟夫·恩格尔伯格（Joseph Engelberg）、田纳西大学的马修·亨里克森（Matthew Henriksson）、佛罗里达大学的王宝链、以及南佛罗里达大学的杰瑞德·威廉姆斯（Jared Williams）。
投资者更可能在资产盈利时出售，而在亏损时则相对不愿意出售，这种现象被称作处置效应（Shefrin和Statman，1985）。处置效应可能是学术研究发现的最为稳健的投资者行为规律：学者们在美国散户投资者（Odean，1998）、外国散户投资者（Grinblatt和Keloharju，2001；Frydman和Wang，2020）、机构投资者（Shapira和Venezia，2001）、房主（Genesove和Mayer，2001）、公司高管（Heath、Huddart和Lang，1999）以及实验环境中（Frydman、Hartzmark和Solomon，2018；Weber和Camerer，1998）的情况下都有记录过处置效应。
尽管与处置效应相关的绝大部分实证和理论研究都集中在个体资产上，但现实中大多数家庭持有包含多种资产的投资组合。因此，本文提出一个简单的问题：处置效应是否独立地取决于每个个体资产的盈亏，还是取决于整个投资组合的表现？
安砾及合作者利用来自中美两国的券商交易数据及实验平台数据，研究在这四个数据场景中发现一个共同的规律，即投资者在整体组合盈利时表现出很弱的处置效应，而当整体组合亏损时表现出很强的处置效应。文章将这一规律命名为组合驱动的处置效应。为了更干净地识别投资组合盈亏对个体资产上处置效应的影响，文章聚焦完全相同的股票仓位，即不同投资者在过去相同时间以相同价格买入的股票，并且分析投资者其他持股的盈亏对是否卖出该股票决策的影响。分析结果同样呈现出组合驱动的处置效应。
探寻其机制，研究排除了排序效应（the rank effect, Hartzmark, 2015）税务考虑、投资组合再平衡、或处置效应中的投资者异质性等解释。与此相对，文章发现投资者头脑账户中的多重框架(multiple framing)是这一现象的主要原因：投资者在做出交易决策时至少有两个头脑框架——一个是在股票级别，另一个是在投资组合级别，这些头脑框架相互作用导致了组合驱动的处置效应。此前研究普遍证明了个体股票层面存在头脑框架，而本文提供了在投资组合级别上的头脑框架的实证证据。
文章利用了资产“相似性”来检验投资组合级别上的头脑框架：一个资产是否被划分到组合级别的头脑账户将取决于其与投资组合中其他资产的相似程度。相似性长期以来一直被认为是个体如何创建其头脑账户的定义特征（Goldstone，1994；Kruschke，1992；Nosofsky，1986）。正如Evers、Imas和Kang（2022）所表述的：“当感知到的结果相似时，它们会被归类在一起，分配到同一头脑账户中，并进行联合评估。”因此，考虑焦点股票X时，如果投资者在投资组合级别上进行框架构建，我们预期当定义一个与股票X最为相似的资产组合时，组合驱动的处置效应会更加明显。例如，假设一个投资者拥有3种资产：股票X、股票Y和一座房子。当考虑焦点股票X时，相似性将决定股票Y更有可能被放入与股票X相同的心理账户中，因此股票Y对股票X的交易决策会比房子有更大影响。与预期相符，实证数据表明同样一单位的盈亏，当它来自更为相似的资产组合时，这个组合盈亏会对焦点资产的处置效应影响更大。
作者简介：
安砾，清华五道口欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学院副教授，资本市场与公司欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网研究中心副主任。安砾的主要研究领域包括资产定价，行为欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网，家庭欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网，曾多次在国际顶级学术期刊发表论文，例如Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Monetary Economics，Management Science等。其研究成果多次获国内外学界业界及政府奖项，包括芝加哥量化协会论文竞赛奖，PanAgora资产管理有限公司克伦威尔纪念奖，教育部第八届高等学校科学研究优秀成果奖（人文社会科学），以及国家自科基金委优秀青年基金资助。