作者：王浩? ? 王红林? ? 王立升? ? 周皓

摘要

?????? 在中国，利率政策历来由在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网体系中占绝对主导地位的银行机构来实现，且逐渐形成了借助对存款利率进行价格约束以及控制放贷规模的特点。近十年来，影子银行的迅速扩张，从本质上构成了利率的双轨制的改革机制，从而加快放宽了之前严格的利率管制政策。相比受欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管影响下的传统融资渠道，新型影子银行业务通过为生产效率更高但融资受限的民营私人企业提供市场利率下的融资资金，从而提高了经济效率。由于传统银行机构和国有企业也参与了影子银行业务，因此分享了效率进步，实现了帕累托改进。这种情况下，利率市场化的全面改革可能无法带来更多的效率进步，因为这种改革可能加剧信贷资源错配给生产效率更低的国有企业的现象。

导语

?????? 在中国，利率政策历来由欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网体系中占绝对主导地位的银行机构来实现，且逐渐形成了借助对存款利率进行价格约束以及同时控制放贷规模的特点（见注1）。尽管大部分国有企业生产效率远低于民营企业，但因政府可为其间接提供融资担保，传统银行机构始终倾向于向这些国有企业提供贷款从而获得安全的巨额利润。这种缺乏弹性的利率政策和银行信贷资源错配成为中国经济结构性失衡和扭曲的根本原因。尽管如此，利率政策却未得到根本性改革。由于惧怕丧失在现有体制下的特权，传统银行机构与国有企业抗拒改革。另一方面，监管层担心改革可能会集中暴露银行及国有企业的软肋从而导致经济的不稳定性。如何形成一个注重实效的改革机制共识，成为中国决策者们面临的一大挑战。

表1：中国的融资总规模结构

?????? 中国人民银行将影子银行定义为游离于正规银行监管体系之外，但从事信用中介服务的相关机构和交易行为。这些影子银行向社会提供流动性和信用转换等服务，因此存在潜在的系统性风险或监管套利的风险。中国的影子银行因由传统商业银行主导且有政府背书的特点，使得与西方的影子银行差异显著。在中国，商业银行从事影子银行业务以逃避监管控制。它们通过发行理财产品募集资本，以此绕开存款利率上限以及较高的存款准备金要求，之后把这些资金用信托贷款方式贷出，从而规避政府对贷款额的限制。同时，银行也作为中介向大型企业（主要为国企）提供委托贷款服务。作为影子银行业务的核心，银行机构承担了主要风险并获取利润。非银行机构也参与其中，在绕开监管的同时降低了成本。约三分之二的影子银行业务实质上是“伪装下的银行贷款”（Elliott、 Kroeber、Qiao，2015）。

?????? 在2007-2009年全球欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机期间，中国影子银行业务激增。表1显示了两款影子银行的典型业务和产品的发行规模：委托贷款和信托贷款。两者的发行总量分别从2006年的2700亿元和830亿元增长到2013年的25470亿元和18400亿元，分别占2013年度实体经济总融资规模的14.7%和10.6%。相比之下，企业债券和股票在2013年的净发行量仅分别为18110亿元和2220亿元。

?????? 2008年，中国政府以放宽银行信贷的方式推出了4万亿经济刺激政策，避免了中国经济在全球欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网海啸袭击中硬着陆的风险。当2010年经济恢复时，中国政府通过大力收紧货币政策来抑制快速上升的通胀。这种情况下，很多在4万亿经济刺激期间推出的长期项目以及后续项目即使有政府支持，在银行快速回收贷款后也无法获得融资。面临着因银行信贷的急剧减少而引发大规模企业破产及不良贷款增加的风险，银行在政府或明或暗的许可下，开展影子银行业务以缓冲风险。

图 1: 影子银行信贷系统（基准模型）

?????? 因此，影子银行在中国形成了一个利率双轨制的改革机制，从而放宽了原有严格的利率管制政策。如图1所示，除了在现有欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管下的银行信贷“单轨”，影子银行建立起另一条“市场轨道”，以市场利率为企业提供信贷融资服务。这种双轨机制并不要求废除现行体系或大规模重建现行制度，从而降低了经济出现不稳定的可能性和反对改革的阻力。

模型

?????? 本文构建了一个简单又易于理解的市场均衡模型来研究影子银行对利率市场化的影响。我们的基准模型描绘了一种“双轨制”的信贷系统，该信贷系统由四个代表性主体组成：家庭、银行、国有企业和民营企业。在双轨机制下，银行作为家庭存款和国有企业以及民营企业之间的中介。现有的银行信贷体系因受存款利率上限和贷款额度的控制，导致银行青睐于向国有企业提供低息贷款。而新型影子银行业务既向国有企业也向民营企业提供融资渠道，并促进信贷资产以市场利率在二者间进行转让。当信贷系统中的每一个主体各自实现自身利益最大化且市场供求关系趋于平衡时，市场达到了均衡点。

?????? 此模型在另外两个改革阶段有着不同的表现形式。在影子银行兴起前，市场上仅存在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管下的银行信贷体系。利率的完全市场化消除了银行信贷体系中对存蓄利率和贷款额度的过于严格管制。本文对比并分析了信贷模型中各个主体的收益情况以及不同改革阶段的整体福利水平，从欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场化的角度揭示了影子银行对经济的影响。

模型的意义及影响

?????? 双轨机制下的利率市场化可通过改善信贷分配模式并减少闲置资金来提高效率。其中，信贷分配政策改革是中国特有的方式，而减少闲置资金是世界上大部分影子银行普遍采用的方式。欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网管制下的传统信贷体系使得银行青睐于向生产效率较低的国有企业提供低息贷款，而对生产效率更高的民营企业“惜贷”（Brandt、Zhu, 2001; Song、Storesletten、Zilibotti, 2011）。影子银行在允许民营企业通过信托贷款和再贷款的方式从国有企业获得资金的同时，也通过规避严格的贷款限制和较高的存款准备金要求，减少了社会闲置资金。

?????? 双轨改革机制让帕雷托改进成为可能。民营企业和家庭自始至终都可自行选择是否参与影子银行业务，因此他们毫无疑问地会受益于利率市场化政策。而银行与国有企业的利益尽管可能因为改革而受损，但他们通过参与影子银行业务和其他影子银行参与者共享影子银行带来的效率提升。通过合理的利润分配机制，这些共享的效率提升可以用来弥补改革给银行和国有企业带来的损失。

?????? 完全利率市场化虽然取消了存款利率上限和贷款额度限制，但它并不一定会带来额外的效率增加。随着这些限制的解除，更多的资金会涌向传统银行信贷渠道，相应地流向了生产效率较低的国有企业。因此，社会总产出可能会减少。且因法定存款准备金要求保持在高位，社会将会产生更多闲置资金。事实表明，如果银行信贷资源持续错配、国有企业生产效率仍然维持在较低水平，那么利率市场化改革可能无法实现其额外的效益增长这一原定目标。

结论

?????? 僵化的利率政策造成了中国经济的结构性失衡和扭曲，而影子银行为如何放宽管制并实现利率市场化提供了实践解决方案。影子银行业务可以视作银行在政府默许下从事的市场化借贷行为。从这个意义上来说，影子银行本质上成为了利率市场化的隐形助力。中国政府已将利率完全市场化作为当前欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网改革的一个终极目标：即在完全自由化的信贷体系下建立起市场化的货币政策和监管体系。影子银行帮助监管者和其他经济主体为进行这种复杂的经济转型做好了准备。

注1：2013与2015年，中国政府分别取消了贷款最低利率与储蓄最高利率的限制，但仍有效控制着银行的储蓄利率。银行通常从央行及其他监管机构接受正式的指令和非正式的指导。目前银行信贷额度仍由官方设定。政府通过大股东持股及任命行政官员对大型银行进行有效控制。中国的银行信贷系统是受控制下的系统（Brandt、Zhu, 2000）。