但是，伴随着《加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)的出台，城投债终将退出历史舞台。取而代之的是地方政府一般债券、专项债券、PPP(政府与社会资本合作)、资产证券化等新的品种。
作为数十万亿的地方债务中唯一经过市场发行、有过价格、有过交易的债券，它的经济特性也是唯一没有置于“黑匣”之中，可供研究分析的。
清华五道口欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学院副院长、紫光讲席教授、清华大学国家欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网研究院副院长周皓教授在2015年5月发表的一份研究报告，对城投债收益率的重要驱动因子进行了研究。研究发现，城投债的定价反映了中国整体信用风险和货币政策风险。同时，房地产、宏观基本面以及债券流动性都是城投债收益率的重要驱动因子。此外，城投债收益率和地方政府腐败指数之间存在显著正相关性。
在地方政府债务置换的大幕拉开之际，周皓教授接受了《第一财经日报》的独家专访。
以下是采访全文：
要市场定价，先要税制改革
?????? 第一财经日报（以下简称：日报）：你在报告中提到，影响城投债收益率的因素非常多，导致了不同地方的城投债评价等级的差异以及价格的差异。但是，现在来看，地方债改革之后，不论是自发自还试点，还是现在的地方债置换，评级没有太大的差异，几乎都是AAA的评级，利率的差异性也不大。如何引导地方债的评级、定价向更加市场化、公开透明的方向发展?
?????? 周皓：在我国预算体制没有完全改革之前，省级地方财政支出的最后的担保人是中央政府，中央政府的信用评级是AAA级，地方政府就是AAA级。而城投债的发行主体是地方政府下属的国有企业，它的评级是可以有不同的级别的，因为政府有可能承担，也有可能不承担，对于一个企业的担保，有可能是显性的，有可能是隐性的，因此，城投债评级是有区别的。
?????? 那么，什么时候各省的地方债应该有区别了呢?就是我国税收体制完全改革之后，新的预算法通过并实施之后，地方有自己的税收权利、税收的来源，根据地方政府的收入和支出的能力不同，它的债会有不同的评级。现在是没有这个权利，中央政府就是它最后的背书人，就只能是AAA级。
权利和义务是相当的，要干事、要借钱，就得有收入的权利。预算和支出相当。前几年积累的地方债的问题，就是因为1994年税制改革，就是税收权利全部集中到中央，再转移支付到地方，地方不能发债，不能贷款，但地方还保留着支出和办事的义务，税全都拿到中央，只能搞土地收入，或者把所有的责任最后都推到中央，现在又在改到比较平衡的体制上去。
?????? 日报：报告中所说的影响城投债价格的一系列因素，比如地理位置、腐败、房地产市场、财政收入、GDP增速等，是否也可以作为地方债的评级的要素?
?????? 周皓：这是应该的。我研究的结果，其实对未来地方债应该怎样评级、怎样定价，应该有很大作用的。研究中对于城投债有解释作用的因素，比如各个省的GDP的增长率，房地产在各省GDP增加值中的比重，各个省的政策方面的透明度，对现有的城投债有很好的解释意义，对现在正在做的地方政府债务置换，也有很好的指导意义。如果地方债完全是按照市场的方式发行的话，一定是有影响意义。不过现在的方法不是完全的市场化的方法。
定向发行不够市场化
?????? 日报：你指的是现在地方债置换中所提到的定向发行的办法不是完全市场化的?
?????? 周皓： 定向发行是这样一种套路，省政府和地方商业银行谈判，这是一种实际上在过去十年，地方经济发展中不太好的模式，叫做“银政穿一条裤子”，带来了很多的腐败 和不好的问题。具体来讲，如果现在强迫地方银行和欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构与省政府进行谈判协调，比如把地方政府的存款、地方政府的各种行为作为谈判条件，又把政府行为和 银行的商业行为混在了一起，我觉得有重走老路的风险。
现在江苏省试验了两次，我认为，这是一种模式，但只能算是一个临时性的解决办法，偏行政性的，不是市场化的。我相信，此后还会有更多的新模式出来，慢慢摸索真正市场化的模式。
?????? 日报：你在报告中指出，城投债的收益率对于信贷风险和货币政策非常敏感，之间的传导机制是怎样的?
?????? 周皓：城投债对一个国家的信用风险和政策是有关联的，这就表现了城投债既是国有企业发的企业债，又有地方政府担保和中央政府背书的国债的特性。通过研究可以看到，它的债券收益率与中国主权的CDS(信用违约互换)的收益率是有正面相关的。一个国家的违约风险越高，地方债的违约风险也会增加。
??????? 中国外汇账户的余额如果越多，城投债的收益率就越下降。也就是说，一个国家的外汇状况越好，一般国家债务的风险就越小，那么地方债风险也就越小。说明城投债是有很强的政府担保和中央背书的特性，和国债是密切相关的。
?????? 日报：报告指出，城投债市场是中国影子银行系统的一部分。影子银行如信托、资产证券化、保险公司、融资租赁公司等持有大量城投债，并面临逐渐扩大地方政府违约风险敞口。考虑到中国经济规模，中国地方债问题可能会是中国乃至世界系统性风险的源头。我们看到43号文中，对地方债的购买者范围进一步扩大至社保基金、企业年金等，潜在的系统性风险是不是进一步加剧?
?????? 周皓：这个问题要辨证地来看。影子银行本身并不是一个完全负面的东西。影子银行是国家利率市场化过程中出现的现象，从一定程度上说，负面来看是为规避某些现 有监管而出现，但同时又是推动利率市场化的一种有效的工具，从这个角度来讲，影子银行是一个积极的部分。所以，城投债让更广泛的、更多的投资主体去参与的 话，是让它的风险更加分散化，流动性进一步加强，整个来讲是对地方债务改革非常有利的事情。无论是影子银行、传统银行，还是一般投资人都参与到投资当中 去，都会使产品的定价的合理性更好。
?????? 我的研究发现，截至2014年底，城投债的主要持有人是银行占31%、基金占25%、保险公司占21%。传统商业银行是最主要的投资主体，但已经不是绝对的主体，其他主体也占了一部分，现在的改革方向是更广泛化，让更多的市场主体参与地方债的发行、投资、持有等。
GDP增长率越低的地区，城投债价格越高
?????? 日报：地方债的改革能否解决地方政府过分依赖土地财政的模式?
?????? 周皓：城投债或者地方政府财政对房地产的依赖，有一定的历史原因，和我们国家2000年 以后加速城镇化的发展有密切联系。到现在为止，我们的城镇化水平还是非常低，今后城镇化还是我们地方经济发展非常重要的推动力量，房地产仍然是经济的火车 头，地方政府的财政一定意义上和房地产脱离不了干系。我们要做的是让这种关系用更市场化的手段来运作，而不是行政化的运作，这是改革的方向。而不是不把房 地产作为经济的火车头，那是不可能的，在中国现在的发展阶段，是完全不合理的提法。
?????? 日报：报告中提到，腐败指数和城投债收益率正相关，具体而言，腐败如何影响城投债价格，这中间的传导机制是怎样的?
?????? 周皓：如果看看各省抓到的腐败官员，几乎每一个都与房地产、土地开发有关系，所以这个就是直观的证据。为什么城市建设、房地产和官员腐败直接联系到一起?从 研究角度，也看到一个清晰的逻辑，就是说，房地产开发商要拿到土地，要从城投公司这边拿，城投公司发债，地方政府把土地作为资产投入进去，如果不按市场竞 价来做，这里面就有寻租的成本，会把价格抬得更高。如果说政府和城投公司，还有更多的批地腐败的钱的话，那么城投公司在修建基础设施的时候，花的成本就会 更少，那么基础设施的质量就更差，这样的话项目的质量、房子的质量和基础设施的质量就更差。房地产作为城投债的质押品，质量就更差。越腐败的地方，城市建 设、房地产开发的质量就越差，这种质押品作为城投债背后的抵押，城投债就更不安全，所以城投债的收益率就更高，我觉得市场是很有效地把这种影响通过定价反 映出来。
?????? 日报：文章中还提到，GDP的增长率越低的地区，城投债的价格越高(收益率越低)这一点该如何理解?
?????? 周皓：实际上城投债从2008年到2014年经历了飞速的增长，每年总量增长85%。一般来讲，一个地方GDP增长高，应该经济更好，债的收益率应该更低。但是中国的特点正好相反的，为什么呢?举个例子，山西有一段时间GDP增长率特别高，因为大家都用煤，但是2011年 以后，突然就下来了。所以在中国，一段时间内增长率特别高的省市，往往也是增长率波动性最高的地区，增长率高是好事，但是波动性大、风险大是坏事。所以， 市场还是很有效的，几个煤炭钢铁大省，经济增长率虽然高，但是是不能持续的，由于增长率高的省的增长波动性更大，所以它们的城投债的收益率、风险价格反而 更高，这是中国的特色，必须看数据才能看得出来。
?????? 日报：研究数据可以看出，市场更青睐短期的、平均收益率高的城投债，到2014年平均收益率高达6.9%，今后地方债券期限更长，甚至为10年，收益率却和国债相当，市场如何接受这种改变，长远来看会是怎样的趋势?
?????? 周皓：风险和收益总是要相互匹配的，城投债收益高，风险也高，因为城投债的担保毕竟是隐性的。但是省级发的市政债，是一个省的信誉做担保的，一个省的资源应 该是可以保证兑付的，而且现在的财政预算税收体制下，省的债务实际上就是中央最后担保，所以，省级市政债风险低，收益也低。市场主体可以自己选择，是选收 益高风险高的债，还是选收益低风险低的债。如果让市场选择，一些风险偏好比较高的投资人，可能愿意选择高风险、高收益的债券;作为风险偏好比较低的，银行、特别是保险公司等，或许觉得市政债比较好，可以让市场来解决这一问题，只要我们机制比较合理的话。
一半市政债，一半资产证券化
?????? 日报：但问题是我们现在缺少这种高风险、高收益的城投债的替代品。过去，城投债是银行间交易市场的主力，所占份额高达68%，在二级市场的占比也达到了30%，到2014年总量达到4.95万亿元。城投债退出历史舞台，现在的情况来看，其他几种方式是否能够填补这样大的一个地方政府融资渠道?
?????? 周皓：城投债现在是一个“杂种”，是国债、政府债以及企业债的混合品，现在一部分拆成国债来卖，大家当然不愿意接受。应该把它的一部分拆成政府债，低风险低收益;一部分拆成企业债，高收益高风险，再把它们放在银行间市场上，那就有更多品种可以选择。
?????? 日报：最近有关部门负责人公开表示，会采用信贷资产证券化的方式解决地方债问题，你如何看待这种方式?
?????? 周皓： 这是好的想法，但是还缺乏正确的方案设计。一部分城投债可以用资产证券化的方式，在美国，很多房地产都是用房地产资产证券化的方式，房地产贷款的本身是有 政府的担保的。我觉得国内机构经验太少，缺乏对风险偏好比较高的投资人，也没有对国际对冲基金的开放，没有对国际上做资产证券化充分经验的机构的开放，是 没有办法迅速把资产证券化搞起来的。实际上，我们国家有90万亿元的资产可以证券化，但十几年来，只完成几千亿，说明我们市场主体是非常不够的。虽然，央行和银监会给了很多政策。
?????? 但是，可以看到的是，也有一些好的进展。比如，监管机构表态，在“沪港通”之后，债券市场马上要对国外市场大力开放，资产证券化备案制等，这对资产证券化来说是利好。同时，还需要进一步市场化，来“盘活存量”。
?????? 日报：根据43号文，PPP的模式也被委以地方融资的重任，你如何评价这种模式?
?????? 周皓：我认为PPP的推进比较困难，过于复杂的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网衍生品，我觉得都是不现实的。特别复杂的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网衍生品的设置，名义上规避风险，实际上在危机中风险根本规避不了。我觉得PPP也存在这样的问题，潜在的增加杠杆率，过于复杂，容易被人操纵的可能性也比较大，我不觉得适合运用到地方债务。
?????? 日报：它的复杂性体现在哪儿?
?????? 周皓：地方政府作为一个公家主体，又有私人主体作为合作伙伴，权利和利益如何界定、如何交换?破产的时候，谁在上层、谁在下层，这像一个CDO(担保债务凭证)的设计一样，里头越复杂，可操纵的东西就越多，说不清楚的东西就越多。我知道地方政府也没什么积极性。
?????? 日报：现在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网：地方政府债务置换，5月16日，人民银行、财政部、银监会下发的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网：置换办法的通知中明确，将地方债纳入“中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理”的抵(质)押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，并按规定在交易场所开展回购交易。你如何评价央行的这种做法?
?????? 周皓：首先，这不是中国QE，第二也不是说中国商业银行就一定按照命令来接。如果1万 亿按照市场发行，就像国家市场化发行国债的时候，央行总是要在二级市场上做流动性操作，帮助财政部发债。如果财政部发一定期限的国债，比如十年期国债，央 行在预定发债之前，要在市场上稍微购买一些同样期限的国债，要买剩余期限还是十年的国债，或者还要买期限接近于国债的，稍短一些或者稍长一些的国债，央行 可能要买这三类债券来为财政部发行十年期的国债，稳定市场流动性。这都不是新鲜事，是央行几十年来常常操作的事情。尽管1万亿只是一个开始，这是一个常规的流动性操作，和QE和“接盘”没有必然联系。