◎ 周皓 | 文
美联储9月议息会议让市场颇感意外。在这次会议上，美联储并未如市场预期一样，开始着手削减量化宽松（QE）的规模。欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场因此受到极大提振，商品市场和股市在议息会议当天大幅上涨，美元大幅贬值。不过，市场的狂热情绪并未维持多久，很快，美联储“鹰派”理事的讲话再度让市场相信，量化宽松的拐点其实并不遥远。
如果不考虑债务上限和美联储主席更迭的政治压力，美国经济基本面的复苏趋势相当明显。这不仅体现在就业指标上，美国二季度GDP增速从2%向上修正到2.5%。一些前瞻性指标，比如消费者信心指数和欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场的表现，更能证明当前经济复苏的强势。美国经济增长速度到明年很可能达到2.5%至3%，甚至可能继续被向上修正，这实际上已经达到了长期潜在增长率的水平。
市场对联储退出的负面影响也多有误读，以美国国债收益率为例，QE退出会导致市场短期收益率上涨，但长期收益率则未必。大致估算，市场长期均衡利率水平在3.5%至4%之间。QE退出后，即使市场利率在当前3%的水平小幅上下波动，也并非不可接受。另外，从过往历史经验看，联储政策收紧后，长期利率并非总出现大幅提升。比如在格林斯潘时代就出现过类似情景，美联储提高基准利率，收益率长期端不但没有上升、反而下降。这背后隐藏的原因是，大家对美联储控制未来通胀的能力抱有信心，认为长期通胀风险不大。
美联储决策层将出现大范围的更换，但美联储政策的延续性仍然很强。毕竟，美联储政策变化并不完全取决于主席、副主席和委员。美联储内部还有很多高层管理人员，比如研究统计局、货币政策局、国际欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网局、银行监管局及欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定办公室的司局长们，他们在美联储工作时间很长，有些甚至长达三四十年，在美联储内的影响力也相当大。这些长期任职的高层职员的存在，可避免美联储换届过程中出现较大的政策异动。
在伯南克任期的后期，美联储开始采用前瞻性指引，将政策与失业率挂钩，这既有积极效果，也有消极效果。美联储将把“阀门”降低，让大家相信低利率会延续更长时间，这会让市场信心更加充足。不过，也要意识到，失业率是一个相对滞后的指标，可能给政策制定者带来一些错误的信号，届时伯恩斯时代的一幕很可能又会重演。上世纪70年代，时任美联储主席伯恩斯同样是将政策和失业率挂钩，结果带来两位数通胀，失业率却迟迟难以下降，政策调整陷入困境。美联储现任副主席耶伦虽然对就业表现出极大关注，但她应该会看到降低前瞻性指引门槛所蕴含的风险。
量化宽松一旦退出，以往的增长格局会出现深刻变化。在历史上，美联储曾有三次较大规模的政策退出，其对市场的影响多有相似之处。1982年，时任美联储主席沃克尔大幅提高联储基准利率，墨西哥等拉美国家违约破产，日本和德国的经济出现飞速增长。1994年，格林斯潘宣布加息后，墨西哥再度濒于破产，并接受国际货币基金组织的巨额纾困，却带来亚洲“四小龙”经济的腾飞。2000年，为了应对股市和互联网泡沫，美联储再一次加息，阿根廷出现债务违约，但很多亚洲国家得益很多。
这次如果QE退出，新兴国家也同样会出现分化，波兰、墨西哥、匈牙利、韩国和中国可能从中获益，但那些经济结构失衡的国家，比如巴西、印度、印尼、土耳其和南非，其受到的负面冲击会相当大。过去一段时间，这种趋势已经出现，美联储主席伯南克从四五月开始谈QE退出，在这个过程中，人民币仍然在升值，印度卢比却大幅贬值20%，这种迥异的趋势足以说明很多问题。
在量化宽松的鼎盛时期，中国面临的最大问题是“热钱”流入太多，中国央行势必要进行对冲，大部分的货币创造源自外汇占款，在这种情况下，央行货币政策没有太多余地，只能被动应对。如果美联储适度退出，会减少中国“热钱”流入的压力，也就减少了央行被动发行货币的压力。所以说，中国央行会有更大的政策独立性。
在利率市场化和资本账户开放顺序方面，中国应实施“三步走”，首先要推动利率市场化，这是资本账户开放的前提条件；第二步应该引入竞争机制，不仅是私有、民间欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构，甚至是外资欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构；最后才是资本账户的逐渐开放。中国应该吸取其他国家的深刻教训，在国内欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场没有彻底成熟前就完全开放资本账户，很容易让经济、欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网体系遭遇国际游资短期投机性炒作所带来的系统性风险。
对中国而言，进一步深化改革和优化经济增长模式是必要的，要警惕“影子银行”和地方政府债务的快速上升。此前，银行间市场风波带来的警示是，很多银行过度依赖短期融资，期限错配严重，如任其发展，将给市场带来更多的不稳定因素。所以，未来必须加速国内的利率市场化速度，增加市场机制对利率的引导作用，对银行资产负债表进行更加严格的管理，按照巴塞尔协议Ⅲ的标准来进行风险管控。
中国过去30年平均10%以上的高增速很难维持。若能保持高质量的增长，6%至8%的增速已有足够吸引力。另外，中国的外汇盈余在可预期的未来仍然能继续增长。所以，从基本面来看，人民币仍处于长期升值的趋势通道中。
当美联储进入退出周期后，中国的外储投资仍可考虑投资美元资产，特别是美国国债。美联储的退出过程对中短期利率存在负面影响，但长期利率未必走高。如果市场对央行的通胀控制力抱有信心，长期收益率不仅不会上升，反而可能会下降，这就意味着国债价格的上升。如果此种情景成为现实，那美国长期国债的保值、增值效果仍相当明显。
未来，发达经济体的分化趋势也会出现。从利率驱动资金流动角度，美国利率上升比较快，资金可能会向美国流动。但从资产价格变化引发的资金流动角度，欧洲经济有些复苏迹象，可能在从底部反弹。日本今年以来的表现也不错，这些积极因素的确可能造成短期内资金向这些国家流动。不过，这种流动更多是套利性的，日本能否脱离零增长陷阱，还要看“安倍经济学”的效果。数量刺激已经做了，下一步就是财政和市场改革能否落实。欧洲虽然从最差的状况有所恢复，但欧元在体制设计上存在缺陷，所以债务危机未来还会不断出现。
最近几年，制造业回流美国的讨论开始变得热烈。美国制造业的再次复苏要从两个层面去理解，首先是传统制造业有所复苏，其次是高科技和新能源的强劲复苏。在此轮危机中，诸如苹果这样的高端电子制造业所受冲击十分有限，精密仪器和数字化制造业仍然蓬勃发展。更为关键的是，新能源技术革命和页岩气技术的成熟，意味着美国在能源独立方向上迈了一大步，给美国带来的影响十分深远。
以往，美国的经常账户赤字除了来源于石油进口，还有消费品进口。新能源的出现会让美国石油进口量减少。另外，以往美国的消费进口主要来自低成本的亚洲国家，但随着亚洲制造业成本上升，会有部分制造业回流到墨西哥这样的拉美国家，甚至是美国本土。如果这两个因素都成为现实，美国的进出口结构将出现较大变化，经常账户赤字的规模会缩小，这些实体经济基本面的因素，会对美元中长期走势起到提振作用。
美国能源的独立，也会对全球增长模式起到微妙影响。以往中国和美国挂钩，现在美国能源独立和制造业回流，中国和发展中国家的增长转轨必然会发生，这势必会推动发展中国家加速转型。■
作者为清华大学五道口欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学院教授、曾任美联储高级经济学家