本文改编自清华大学五道口欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学院副教授陈华锋在2017年发表于《欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学期刊》（Journal of Finance）的论文《成长股的现金流真的增长更快吗？》（Do Cash Flows of Growth Stocks Really Grow Faster? ）
刚刚过去的双11带来不仅是网购的再次火爆，同时点亮的还有不少投资故事。例如，前几天朋友圈刷出一个投资典范让人感慨不已：据说“茶叶老韦”是“股市传奇”，靠投资赚了不少钱。但“茶叶老韦”说今年真正帮他赚了一笔大钱的，是根据基本面分析买入的京东方A，其基本面分析的逻辑是：“京东方是一家特别厉害的公司，你看，连马云都视刘强东为竞争对手，而且，那么年轻漂亮的奶茶妹妹都嫁给他了，所以，我老早就觉得，它今后肯定会有不错的表现。看来炒股想赚大钱，还得看基本面啊！”尽管“茶叶老韦”把京东方A误以为是京东，但他确实经过了一番基本面分析。
看来，近些年中国股票市场投资，的确越来越关注“基本面分析”了。但是从实际投资效果来看，人们很难摆脱“七亏、两平、一赢”的尴尬局面。那么，什么才是正确的“基本面分析”呢？我想，首先一步是要搞清楚正确的概念，否则极有可能出现另一种尴尬的局面：即别人说的是A，你理解的是B，经过认真分析买入了C，而实际上涨的却是D。
部分投资者可能对此不以为然，认为自己投资经验丰富，不可能搞错基本概念——但是事实上，有些基本概念是如此的含糊不清，不要说一般的投资者，即便是部分专家也有可能是“含糊”的。
举个最简单的例子：成长股——这是基本面分析中非常常见的一个概念，甚至多数投资者都应该耳熟能详。可是什么是成长股呢？你真的了解这一概念吗？
实际上，不同的“书中”，成长股往往被定义为高估值（最常见的指标为高市净率）的股票。但是，同时成长股也经常被理解、甚至被定义为未来成长性强的股票（例如，预期未来盈利增长率高于市场）。
这两者其实可能是两种不同的定义，前者说的是股票的价格（贵），而后者说的是公司的盈利增长（涨）。长期以来，不论是专家也好、投资者也罢，往往默认二者是一致的。但这两种定义真的一致吗？
清华大学五道口欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网学院副教授陈华锋利用美国市场数据，通过严谨的实证研究，发现了一些神奇的结果：如果我们按照股票的价格来定义成长股，把高市净率的股票看做成长股，把低市净率的股票看做价值股，那么，成长股的增长率并没有显著高于价值股，恰恰相反，还可能经常低于价值股——这个结果完全颠覆了我们对“成长股”认知，而且和“传统观点”完全是不一致的。
在原论文中，作者提供了多项证据。我们这里简单列示如下：首先，自1963年之后，成长股的现金红利长期增长率仅仅稍高于价值股，二者的差异大概是2%（要知道，理论模型预测，成长股要比价值股增长率高出19%）；其次，在1963年之前，价值股的现金红利增长率，反过来要高于成长股——二者差异在统计上是显著的，而在整体样本中（1926年以来），成长股和价值股的现金红利增长率几乎一致；第三，在1963年之后，价值股的盈利增长率要高于成长股；第四，当把将来现金红利增长率作为y（因变量），账面市值比例作为x（自变量）进行线性回归时，如果纠正样本的幸存者偏差，回归系数在大多数年份为正——这意味着价值股的现金红利增长率比成长股更高。
以上证据很明显是“反直觉的”。那么，为什么人们会普遍错误地认为“贵”的成长股将来就会“大涨”呢？作者认为这其实不怪投资者，而是之前专家的研究给了投资者很多错觉：第一，估值经典模型戈登公式表明，当其它条件保持不变时，股票价格越高，股票的现金流增长率应该越高；第二，法玛和弗伦奇在1995年发现成长股的帐面回报率持续性地高于价值股；第三，之前的研究发现，未来现金红利增长率与账面市值比例线性回归，系数基本上为负；第四，部分研究者发现成长股的现金流久期更长。
对于以上四个“错觉”，作者逐个进行了纠正。首先，在应用戈登公式对比成长股和价值股时，价值股的折现率要高于成长股，所以估值可能只反映了折现率，而并不预测未来的增长率。
其次，法玛和弗伦奇的研究结果主要是欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网：公司帐面价值的增长率，这不代表成长股的现金流增长率也显著高于价值股——实际上这些公司的规模在扩大，但是盈利增长并没有相应跟上。
第三，之前研究中涉及到的线性回归是有幸存者偏差的，只有还活着的公司才会纳入研究样本。假设互联网公司都是成长股，大家提起成长股都会想起Google、Facebook。但其实这些并不是典型的成长股，典型的成长股互联网公司实际上可能是chocolate.com（我知道大家没听过它，因为它早就破产死掉了）——大部分互联网公司最后都会失败破产，这就是所谓创业九死一生。但如果样本中只保留了Google、Facebook这些最成功的成长股，对成长股的成长性认识就会存在偏差。当认真纠正样本的幸存者偏差后，我们就会发现价值股的现金红利增长率实际上比成长股更高。
第四，该论文也指出了之前欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网：成长股现金流久期更长的一些发现是有偏差的。
所以，总体来讲，成长股并不比价值股具有更高的盈利增长率。
针对“茶叶老韦”的投资表现，部分网友留言：我也看好电商，并据此做了基本面分析，买入并持有了“苏宁环球”（房地产企业），迄今没有解套，哪里去说理呢？
搞不清楚概念就做基本面，这就扎心了吧。
所以当决定买入成长股时需要想清楚：你更关心公司现在较高的估值水平？还是期待公司未来盈利增长会更快？
（特别感谢王正位、李鹏飞、邹昊轩对本文稿撰写的贡献。）