?????? 未来欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管应该从哪个方向着力？针对这些问题，11月初，《中国新闻周刊》专访了清华大学国家欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网研究院院长、IMF前副总裁、中国人民银行前副行长朱民。
?????? 在朱民看来，虽然中国目前非欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构债务水平较高，但中国债务主要是内部债务，中国储蓄率高，中央财政债务较低，有财政空间，央行有货币政策空间，加上过去一年对欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管的加强，中国暂时不会出现系统性欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险，但是由于外部关联性加强，要警惕外部冲击带来的风险。
?????? 中国新闻周刊：在你看来，中国是否存在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险？
?????? 朱民：中国的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险客观上是存在的，还是严重的。具体表现为三个方面：第一就是杠杆率和债务比重偏高。中国的非欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构，包括企业、政府的债务水平已经达到GDP的228%，在世界上属于高水平。其中，企业债已经达到GDP的140%左右，已是世界最高。从国际和历史经验上看，如果一个国家的非欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网部门债务高过200%以上，就已进入高欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险。
?????? 在过去的20年里，日本经过10年的债务迅速增长，债务比例涨到GDP比重200%的时候，90年代发生了欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机，之后出现20年的衰退；泰国从1989年到1997年，债务迅速增到GDP的180%左右，1998年就发生了欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机。2008年以前，美国的债务增长速度比较快，13年的时间涨到了GDP的170%左右，2008年就爆发了欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机。而西班牙从2003年到2012年10年时间，整个债务涨到GDP的220%，2012年发生了欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机。所以从国际经验看，非欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构债务占GDP的200%是个风险点。
?????? 中国的非欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构债务的水平有四个基本特征，第一个是水平高，现在已经超过GDP的200%；第二是债务增长速度快，因为企业在生产扩张的过程中，对贷款的依赖性大大加强。因此，中国债务曲线的上升斜率特别大，较短时间就增长到GDP的220% 。第三个特点是债务链长，很多是通过影子银行、表外业务、理财产品， 再加上有些网络欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构。所以它是从银行资产负债表内到表外，再到表外的表外，它的资金链很长，使得债务链也很长。债务链长就会发生两个问题，一是透明度不够；二是一旦有一个链断裂，就很容易产生风险。第四是债务的集中度高，主要还是集中在上游行业，如能源、资源等上游产业，或是集中在国企，在2013、2014年债务上升很快的时候，民营企业开始降杠杆，但国企的债务比重还在上升。所以我觉得中国整个债务水平确实是高的，也是存在风险的。
?????? 中国新闻周刊：在你看来，中国会不会发生系统性欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险？
?????? 朱民：我觉得不会，主要有三个原因：一是中国的储备率很高，占GDP比重的46%，是世界最高的，也是世界平均水平的两倍，有很强的流动性。二是中国的非欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构债务高，但是中央财政债务水平并不高，国家占比也就是30%多，所以财政有较大的空间。中国央行的政策空间还有很多，利率水平还可以有降息的空间，另外，中国的额外储备准备金率（RRR）也很高，有很多下降的空间。三是在过去的18个月，中央抓紧了对风险的管理和监管，所以监管大大加强了。最为明显的是债务增长数度放缓，债务水平不再上升，持稳。同时，由于加强监管，很多商业银行的表外业务逐渐回到银行的表内，风险管理加强，资金链开始缩短，加强了透明度。
?????? 因为这三点原因，我觉得中国不会发生系统性欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险。但我们还是要警惕，因为高的债务水平，长的债务链加债务集中的特点，某一个小型的、局部的企业、基金、公司因为资金的紧张，资金链断裂，都会产生较大的市场波动。 所以，我们要着力预防系统性风险，对单个企业机构的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网波动和流动性紧张，最好还是用市场的办法允许它们破产，出清市场。
?????? 此外，虽然从我们内部来说不存在系统性风险，但还是要警惕外部的冲击，外部冲击反而可能会引起系统冲击和系统风险。
?????? 中国新闻周刊：外部的冲击都有哪些？
?????? 朱民：经过了2008年的全球欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机以后，整个世界的关联性、共移性大大加强，市场和市场的相关度大大加强。
?????? 举个例子，全球经济GDP增长的波动，2008年以前大概也就10%左右是相关的，中国的GDP增长和美国的GDP增长波动相关性很小，因为两国增长模式和政策差别很大。但2008年以后，特别是危机中，全球GDP增长波动的相关性大大提高，可以达到70%到80%，也就是说大家要涨一块涨，要跌一块跌。
?????? 资本市场表现更明显，比如说亚洲和拉美的股票市场，其共动的关联性，波动的关联性，从20年前的10%不到，达到现在的70%左右。最高的时候是在2012年，达到85%。也就是说，亚洲欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场的股票市场如果波动1个百分点，那么拉美市场就会波动0.7个百分点，高度关联。
?????? 我做过一个分析，发现中国的三大股票市场，沪指、深指、沪深300指数，和美国三大市场，道琼斯工业指数、标准普尔500指数，以及纳斯达克指数，波动的关联性都很高。
?????? 这样，外部市场波动，也可能对中国的经济和欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场产生很大的影响。现在全球经济都是你中有我，我中有你。 波动的传导机制已经是从信息到信心，从信心到恐慌，从恐慌到波动，从波动到危机。 现在信息传播太快，大家在每一个时点上都会得到同样的信息，这个信息就会影响你的信心，而这个信心会影响你的行为，会形成恐慌，恐慌会形成波动，波动形成危机。
?????? 所以现在的传导机制跟以前完全不一样，不再是自上而下的，一个大的政策产生一个大的具体的变化，从这个意义上来说，外部的冲击通过信息和信心的传导可能带来我们内部的波动和风险。
?????? 中国新闻周刊：有观点认为，系统性风险与欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网不够开放有一定关系。
?????? 朱民：其实当讲到溢出和共移现象波动、扰动，出现趋同现象的时候，其实已经和开放不开放没关系了，它不是有一个具体的资本流动产生的，而是由信息和信心产生的。从这个意义上来说，开放反而会有利于平稳，有利于资金的波动和流动在更大的一个范围内平衡，所以欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网开放我觉得还是很重要的。
?????? 中国新闻周刊：欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险在地方债风险、欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网行业不良贷款、楼市、股市等领域不断发酵。你认为哪个领域最严重？
?????? 朱民：房地产公司债务和地方政府债务都是严重的， 这些债务增长数快，占GDP的比重也比较高。房地产历来是高负债业务，负债周期长。过去几年房地产业扩张很快，特别是三四线城市，库存达到销售的3～4倍，过去18个月库存在下降，但公司债务还是高，资金紧张。
?????? 地方政府的债务是可持续的问题。前几年，地方政府债务上升很快，支付能力和现金流开始有压力。中国地方政府债务和国外不一样，不是消费性债务，它是地方政府借了债以后投入具体的项目，修路、修水厂、修电厂，其实有很多是实体资产。这就涉及到对应债务的具体资产有多少，以及资产的价值多少，会取决于资产效率以及变现能力，所以要具体分析。对地方债现在出了一系列措施，第一个是管控地方债务的增长速度。第二个就是要使得地方债的上限跟它实际的经济实力、支付能力相匹配，现在债务有所缓解。同样的原则对PPP也是适用的。
?????? 所以地方债务的问题是一个可持续的问题。第一就是要有流动性，需要有支付利息的可持续的财政或者资金来源。 第二是要给予对应的资产进行有效的管理，并且能够加大对这些资产的变卖、流动处理来减轻地方政府的债务。地方债务现在增长速度放慢，这是好事，但是潜在风险是有的，债务在不同的省市之间，城市之间差别很大，还是要具体分析。
?????? 中国新闻周刊：从宏观层面，欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网高杠杆率和流动性风险必须引起重视。高杠杆是宏观欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网脆弱性的总根源，你认为导致杠杆不断上升的因素有哪些？
?????? 朱民：杠杆率上升有几个原因，一个是盲目扩张生产规模，产能增长过快。产能过剩就表明产能增长太快，超过了需求，导致利润下降，由于不断借钱来扩大产能，导致债务持续上升了。二是劳动生产力下降，贷款的效率在下降，也就是贷款对生产的边际效应在下降。15年前，新增1元人民币的贷款，可以生产1元人民币的GDP增长，今天要新增4元人民币的贷款，才可以生产1元人民币的GDP增长，这是不可持续的。如果不对债务进行有效的管理，去杠杆的话，估计五年以后非银行机构的债务可以达到GDP的300%左右，那就非常危险了。 所以现在把去杠杆作为化解欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网风险，不发生系统性的风险作为欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网主要的大事来说，我觉得是非常必要。
?????? 中国新闻周刊：11月8日，国务院欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会成立，部署下一步工作，在你看来，未来欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管的重点方向是什么？
?????? 朱民：未来的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管一定是功能监管。欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管一直在两个层面展开：一个是 分业经营和混业经营产生的从分业监管走向混业监管；一个是从机构监管走向功能监管。中国欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网业已经从分业经营走向了混业经营，控股公司越来越多，很多产品是交叉的，比如资产管理，很多产品都是混杂在银行、证券、保险业之间。但是监管还是分业的， 这就对监管产生了很大的压力。所以这就要求监管沟通，信息共享，政策一致，这就是很重要的事情。例如，在混业经营和分业监管下，如果信息不通，根本不知道市场是怎么发展的，漏洞在什么地方。
?????? 2008年的全球欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机的教训之一，就是成立欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会之类的协调机构很重要。需要协调监管者，首先是监管政策的协调；其次是监管数据信息的共享；三是要把大的系统性风险的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构，纳入央行的宏观审慎管理框架；四是要特别重视保护消费者。欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会就是在现有的微观监管层面上，加上宏观审慎管理的宏观监管。
?????? 互联网欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网的出现，也对监管提出新的挑战。欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网科技一出现就是跨行、跨地区的，它是个欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构，但是现在的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管并没有完全覆盖它。 比如对P2P的监管，传统银行发贷款，银行要有资本金，市场统一定价，风险由银行承担，都是明确的。但对P2P监管有很大的不明确性，P2P的资金来源和使用都是市场，欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网科技企业是中间商， 价格协议定，资本金不到位，风险在借和贷和科技欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网三方之间承担，法律也不明确。未来在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网科技的挑战下，监管多了一个新的层面，也就是科技、网络、信息，监管的重叠面、覆盖面会越来越大，速度会越来越快，变化会越来越大，跨的行业会越来越大，所以监管的改革和发展是个大事，就是所谓“道高一尺，魔高一丈”，两者要相辅相成。
?????? 中国新闻周刊：对于监管者来说，如何发挥市场在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网资源配置中的决定性作用，减少各种干预对市场机制的扭曲？
?????? 朱民：欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网科技的兴起和发展，这说明它有需求，应该支持和推动的。
?????? 但有两个方面值得注意：一是要公平。比如说支付，支付是一个公共产品，受严格监管的，以前有大银行的支付系统、央行的支付系统，现在第三方支付系统也出现了，规模越来越大，仅去年，第三方支付就做到了971亿笔，而商业银行现在能做的只有258亿笔。应该同样要监管，公平第一。
?????? 二是要防范风险，还以第三方支付为例，它可能产生的风险有两方面：一是它的规模大，速度快，假设一个几百亿规模的科技欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构，一下子出现支付困难，市场就会有信息和信心波动， 可能产生比较大的市场波动。二是它是技术风险，如果技术一下子崩盘了怎么办？再是数据隐私风险。 这些都需要监管。
?????? 中国新闻周刊：国务院欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会有个主要职责是统筹欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网改革发展与监管。在你看来，该如何协调统筹中央和地方欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网的管理？
?????? 朱民：在中国这么大的国家里，没有分层的监管，是很难把风险控制好的。我记得80年代的时候，河南有个流动性危机，人民银行是从北京直接运现钞到分支机构，把现钞放在柜台上，告诉大家不用紧张，有中央支持。然后大家就相信了，都不到银行去挤兑，这个事就平息、解决了。这件事情给我印象特别深。因为央行的强力支持和迅速动作，以及对资金充裕的表态，大家都相信。
?????? 但现在，信息流动太快，区域内很小的事也可能会变成一个比较大的事。今天没有一个机构只是在一个城市做生意，比如城市商业银行在全国很多地方都有布点。像这样地方性的，小型、中型的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构，其实都有全国性的影响，所以加强对这些机构的监管很重要。因为中央层面的监管达不到，还得通过分级的方法把责任理清楚，各管各的，然后加强沟通和协调。
?????? 中国新闻周刊：那么未来在欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网监管这个层面，国务院欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会将起多大作用？
?????? 朱民：欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会的职责就是协调，这个协调在世界上各种模式很多。比如，美国2008年改革以后，把大的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网机构都放在央行统一管理，但在财政部下面设立了一个宏观稳定办公室，其实就是来协调美联储、银行、证券、保险等机构的信息沟通。再比如瑞士，以立法的形式成立了一个宏观审慎委员会，来协调央行和各个不同机构的监管。英国在财政部和央行之间成立了三个委员会，也是协调。
?????? 我们的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网稳定发展委员会是国务院的机构，办公室设在央行，它没有具体的职能部门和人员，所以都是协调，不可能做监管。但在今天这个复杂的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网情况下，协调本身就很重要。
?????? 中国新闻周刊：中共十九大报告提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，应如何解读？
?????? 朱民：“双支柱”我们一直在用，国际上也用得很多。主要是因为2008年的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网危机带给全世界最大的教训，就是单有微观的监管是不够的，比如说银监会监管银行，保监会监管保险公司，这些都是微观。但从2008年我们就发现，一些微观的事情可能会有宏观的影响，会变成系统性风险。所以雷曼一个公司垮台，就把整个美国的经济拖入了危机，把全球的欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场拖入衰退，这在以前是不可想象的。因此，在这种情况下，对雷曼一个公司的微观监管就不够了，还需要宏观的监管，监管雷曼在做的一些产品，比如说次债产品，比如说监管美国的房地产市场的发展和房地产欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网的发展等。所以“双支柱”理论的提出和实施，从世界来看都是监管的一个较新的理论。
?????? 其实中国和很多新兴经济国家在宏观审慎管理已经走在前面了。和西方的很多国家相比，我们的市场没那么发达，传导机制不明晰，所以一直在发展市场的同时，也重视宏观的审慎监管调控，关注欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场对宏观欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网的影响，以及欧洲杯外围竞猜_欧洲杯盘口-投注|官网市场可能对宏观经济产生的波动和风险。